Verdifulle torskekonsesjoner

Av John Martin Dervå Den følgende analysen er forsøkt gjort med så riktige antakelser, om kostnader og inntekter, som per i dag er mulig. Om man tar hensyn til usikkerhetene i anslagene for priser og kostnader, vil den forventede verdi reduseres betraktelig. Selv med en gunstig utvikling i priser og kostnader har virksomheten neppe en verdi over 16 millioner. Produksjon Vi vil i det følgende se på produksjon av torsk i et tenkt matfiskanlegg som beskrevet nedenfor. Produksjonen er simulert over en periode på 20 kvartaler for å kunne beregne verdien av anlegget ved «steady state» drift. Det er gjort anslag for inntekter og kostnader og utviklingen i disse, som sikkert mange vil være uenige i. Vi tror imidlertid at summen av anslagene for forventede priser/kostnader og deres sannsynlighetsfordeling vil gi et bilde av produksjonens særegne forhold. Investeringer Virksomheten må investere i merder (komplett ca. kr. 0,45 mill. pr. stk.), båt med fôrutstyr, kompressor etc. (ca. kr. 1,5 mill.), mottakermerd (ca. kr. 0,14 mill.) og tomt med landanlegg og kai (ca. kr. 0,9 mill.). De faktiske investeringer vil variere fra sted til sted avhengig av de lokale forhold. Drifts kostnader Disse vil variere mellom ulike oppdrettsanlegg. Vi tar utgangspunkt i et antatt nivå, men understreker nødvendigheten av å beregne disse med utgangspunkt i den konkrete driftsformen som er aktuell for det enkelte anlegg. Lønn etc. er anslått til kr. 0,80 per kg. tilvekst i biomasse pr kvartal. Dette tilsvarer ca. ett årsverk ved «steady state» produksjon. Det antas at dette vil være tilstrekkelig med fôring to ganger pr. uke. På samme måte er andre kostnader (forsikringer etc.) anslått til ca. kr. 0,70. Kostnader til vaksine etc. er satt til kr. 1,0 pr fisk som en engangsutgift. Ulike driftsformer (fôring for hånd, større tetthet, flere konsesjoner, etc.) vil gi et annet kostnadsbilde enn det som her er antatt. Yngel I dag er usikkerheten vedrørende tilgang på yngel og pris stor. Vi tror imidlertid at pris og leveringsforhold vil stabiliseres i løpet av de neste par år, men fortsatt være preget av stor variasjon. I dette eksempelet vil vi forutsette at forventet pris vil være kr. 18 per settefisk ved oppstart, synkende til kr. 8 i løpet av de neste fem år. Vi vil forvente en høy prisvariasjon, der vi vil kunne se priser inntil 10% høyere enn dette, men også priser inntil 20% lavere om settefiskproduksjonen virkelig tar av. Fordelingen for forventet pris på settefisk blir da som i Figur 1. Fôrkostnader I dag finnes det ikke kommersielt tilgjengelig fôr som er utviklet spesielt for torsk. Det drives imidlertid utstrakt FoU-arbeid hos de store produsentene, og det er rimelig å anta at kommersielt tilgjengelig fôr vil være på markedet i takt med at behovet i oppdrettsanleggene blir kommersielt attraktivt. Det er derfor en viss usikkerhet rundt framtidige fôrkostnader. Vi skal imidlertid forutsette at prisene vil variere fra kr. 6 til kr. 10 per kg tørt fôr, med kr. 8 som forventet pris. Fordelingen for forventet pris blir da som i Figur 2. Forventet fôrforbruk vil med de forutsetninger vi har lagt til grunn bli som vist i Figur 3. Inntekter I beregningen nedenfor har vi ikke tatt hensyn til eventuell verdi av biprodukter. Dette vil komme som et eventuelt tillegg til det beregnede resultat. Vi vil videre anta at anlegget leverer sløyet torsk for videre bearbeiding/salg og at prisen pr. kg torsk vil være kr. 37,- pr. kg, synkende til kr. 28,- pr. kilo i løpet av de neste fem år. Usikkerhet ved disse prisanslag er imidlertid stor og vi vil derfor anta at vi vil kunne se prisvariasjoner med 25% lavere pris, men også inntil 5% høyere pris. Dette innebærer at prisen i framtiden vil kunne ligge godt under kr. 20 per kg. Under disse forutsetninger blir fordelingen for forventet pris som vist i Figur 4. Driftsregnskap og balanse Med våre forutsetninger blir alle poster i det simulerte driftsregnskap og balanse en stokastisk variabel. Regnskapet presenteres derfor vanligvis ved forventede verdier. Siden vi her ønsker å fokusere på risiko og usikkerhet, skal vi se på sannsynlighetsfordelingene til virksomhetens verdi og kapitalbehov. Disse oppsummerer virksomhetens risiko på en oversiktlig måte. Beregningene bygger på en rekke forutsetninger om virksomheten, som antaes å være et unotert aksjeselskap. De viktigste er kanskje forutsetningene om finansiering: ? Den risikofrie rente er satt til 6,9%, og avtar langsomt i perioden. ? Forholdet mellom gjeld og egenkapital er satt til én. ? Markedets risikopremie er satt til 5,5%. ? Virksomhetens beta (uten gjeld) er satt til 1,0. ? Det antas at en likviditets premie på 2% på grunn av lav likviditet i virksomhetens aksjer. ? Lånekostnader beregnes ved et påslag på 3,3% på den risiko frie rente. Ved lavere verdier på parametrene ovenfor vil selskapets verdi øke og omvendt. Virksomhetens verdi Verdien av en virksomhet bestemmes av den kontantstrøm virksomheten genererer. Den kan enten måles ved den frie kontantstrøm (midler til rådighet for utbetaling til kreditorer og eiere) eller ved den økonomiske avkastning (overskudd utover nødvendig avkastning til investert kapital). Da begge gir samme verdi på virksomheten skal vi i det følgende benytte den frie kontantstrøm. Verdien framkommer da som summen av nåverdien av den frie kontantstrøm i prognoseperioden (her fem år) og verdien av fortsatt drift etter denne periode. Verdien av selskapets egenkapital framkommer etter at eventuell gjeld er fratrukket. Verdien av virksomheten vil øke med økende priser og redusert krav til avkastning. En beregning uten at hensyn tas til virksomhetens usikkerhet (tradisjonell metode), gir en forventet verdi på selskapet på: Virksomheten har dermed en verdi på om lag kr. 24 mill., med en forventet aksjekapital på kr. 7,5 mill. Tar vi hensyn til usikkerheten i anslagene for priser og kostnader får vi et noe annet bilde (se Figur 5). Denne viser at forventet verdi av selskapet er mindre, kr. 14,7 mill., og at den kan bli så lav som kr. 11 mill. om priser og kostnader får den mest ugunstige utvikling. Selv med en gunstig utvikling i priser og kostnader har virksomheten neppe en verdi over kr. 16 mill. Det samme forhold gjelder for verdien av selskapets egenkapital som uten hensyn til usikkerhet er anslått til om lag kr. 20 mill. Beregningene som tar hensyn til usikkerhet, viser at forventet verdi er ca. kr 10 mill. eller bare halvparten. I verste fall er verdien bare ca. kr. 6 mill., i beste om lag kr. 11,5 mill. (se figur 6). Mulighetene for å tape penger med de premisser som er lagt til grunn er imidlertid liten idet figuren viser at sannsynligheten for at verdien på egenkapitalen skal underskride kr. 7,5 mill er svært liten (mindre enn 5%). Det vil altså med stor sannsynlighet lønne seg å investere i virksomheten, selv om verdien er betydelig lavere enn det tradisjonelle metoder viser. Kapitalbehov Det totale kapitalbehov er bestemt av virksomhetens egenart. Fordelingen mellom gjeld og egenkapital er vanligvis bestemt av långivers krav til egenkapitalandel. Her er det forutsatt at gjeld er lik egenkapital. Det forventede totale kapitalbehov i løpet av de to første år er på om lag kr. 12 mill. (kapitalbehovet øker ikke senere). Usikkerheten rundt kapitalbehovet er liten, det vil trenges minimum kr. 11,4 mill. og maksimum kr. 12,2 mill. (se figur 7). For nødvendig lånekapital er det også liten usikkerhet, forventet lånebehov vil være i størrelsesorden kr. 4,4 mill, med kun små avvik. Som nevnt er forventet behov for aksjekapital på ca. kr. 7,5 mill. Også her er variasjonen liten, så i dette tilfellet vil aksjonærene neppe møte overraskelser i form av uventede framtidige kapitalinnsprøytninger. Avslutning Vi har gjennom dette eksempel søkt å vise hvilken risiko en står ovenfor ved investeringer i torskeoppdrett. I korte trekk kan vi oppsummere dette til: ? Verdien av et oppdrettselskap kan vise betydelige variasjoner. ? Tas hensyn til virksomhetens risiko (downside) er selskapets verdi langt lavere enn det en tradisjonell verdsettelse vil gi. ? Prises aksjene riktig er imidlertid sannsynligheten for tap liten. ? Overraskende kapitalbehov er lite sannsynlig. For hver virksomhet må imidlertid egne analyser utføres. Dersom du vil vite mer om analysen eller lese mer om metoden som er benyttet kan du lese mer på ValueSim sin hjemmeside www.valuesim.no.